Una propuesta para mejorar la operatividad del Fondo Europeo de Estabilización Finnaciera

Artículo publicado en el diario Expansión el 5 de diciembre de 2011

Acababa mi artículo “Lo que ha fallado en la UEM” (Expansión, 24 de noviembre de 2011) demandando un plan realista para salir del actual atolladero en que está sumida la eurozona y “crear las condiciones para que los gobiernos puedan financiarse a tipos de interés razonables mientras se ajustan y las empresas puedan seguir exportando bienes y servicios sin realizar recortes salariales imposibles”. La primera cuestión hay que abordarla con máxima urgencia puesto que la situación de países como Italia y España es cada día más delicada y Alemania empieza a tener también dificultades para colocar su deuda a tipos bajos. Los líderes europeos han perdido demasiado tiempo y Merkel puede acabar alcanzando el dudoso honor de pasar a la historia con el sobrenombre de “la canciller que dinamitó el euro”.

La única manera de contener la crisis de la deuda soberana en la eurozona es despejar las dudas de los inversores sobre el cobro de los intereses y la recuperación del principal de los títulos denominados en euros. Mientras los inversores institucionales (fondos de pensiones e inversión, entidades financieras, compañías de seguros, etc.) e individuales tengan la percepción de que hay una probabilidad significativa de registrar pérdidas seguirán desinvirtiendo, elevando la rentabilidad de los títulos e impulsando al alza los tipos de interés que los gobiernos han de ofrecer para colocar nuevas emisiones de deuda. Es lo que viene ocurriendo desde hace meses y lo que continuará ocurriendo en tanto los estados se vean en la necesidad de recurrir a los mercados para financiarse. Inicialmente, el proceso sólo afectó a estados pequeños (Irlanda, Grecia y Portugal) cuyas cuentas públicas presentaban enormes agujeros, pero en los últimos meses la desconfianza se ha extendido a países medianos como Italia, con un volumen de deuda superior al PIB, y a España cuyo ratio de deuda sobre el PIB está por debajo de la media de la eurozona.

¿Están en condiciones los estados individualmente o la eurozona en su conjunto de disipar las dudas de los inversores? Como en toda transacción financiera, la respuesta depende de la percepción del inversor de las garantías ofrecidas. De momento ya se ha constatado que las medidas de consolidación fiscal adoptadas hasta el momento por España e Italia y las intervenciones medidas del BCE son insuficientes para frenar su desconfianza y la consiguiente escalada de tipos. La apertura de líneas de crédito condicionadas del FMI, que en el caso español asciende a 46.000 millones de euros en dos años, abre una nueva válvula de escape, pero su escasa cuantía tampoco disipará las dudas por las elevadas necesidades de financiación de ambos países en 2012 y 2013. Tampoco parece que las operaciones del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) realizadas hasta el momento ni las decisiones adoptadas por el Consejo el 21 de octubre de elevar a 726.000 millones de euros los compromisos de garantía y ampliar su ámbito de actuación para intervenir en los mercados primarios y secundarios de deuda hayan calmado las aguas. Quizás porque los inversores consideran el acuerdo papel mojado: el EFSF ni ha realizado todavía compras masivas de títulos de deuda de los países acosados ni parece tener la capacidad de hacerlo a corto plazo.

Si se quiere convertir el EFSF en un instrumento eficaz, los países de la eurozona deberían dar nuevos pasos a fin de dotar al fondo con recursos suficientes para intervenir de inmediato en los mercados de deuda de los países que lo soliciten, asegurándose que sus actuaciones no debilitan el compromiso de los estados de reducir el déficit y la deuda. Lo que resulta evidente es que el Fondo no puede depender exclusivamente de los recursos captados en los mercados de capitales como hasta ahora. El Fondo tendría que nutrirse de aportaciones de los países miembros de la eurozona, la UE y el G20. Alemania o los Estados Unidos, por ejemplo, podrían financiar sus aportaciones emitiendo deuda alemana o estadounidense a tipos bajos que el fondo invertiría en títulos de deuda española o italiana con rentabilidad más elevada. Ambos, prestamistas y prestatarios resultarían beneficiados con la operación, y los contribuyentes alemanes o estadounidenses no saldrían perjudicados. En el segundo caso, el BCE concedería créditos al fondo contra títulos de deuda del propio fondo para financiar sus intervenciones en los mercados de deuda.

¿Cómo asegurar que los países prestatarios tienen incentivos para continuar reduciendo el déficit y la deuda, una cuestión que con razón preocupa a Merkel? Penalizando con tipos de interés más elevados las desviaciones de los techos del 3% y 60% fijados por la UEM para los ratios de déficit y deuda pública sobre el PIB. A título ilustrativo, si el diferencial de tipos  que el país C tiene que pagar para financiarse respecto al tipo de un título alemán de igual plazo se obtiene penalizando con 0,25 las desviaciones del ratio de déficit y con 0,05 las desviaciones del ratio de deuda, un país con ratios de deuda del 9% y déficit del 65% tendría que pagar un diferencial máximo de 175 puntos básicos, mientras que si esos ratios son del 12% y 120%, el diferencial ascendería a 525 puntos. Para impedir que los inversores privados conozcan con exactitud antes de las subastas el diferencial fijado por el Fondo, los valores de  penalización se elegirían aleatoriamente dentro de un intervalo prefijado.

Llegados a este punto resulta inevitable hacerse dos preguntas más. ¿Podrá el fondo movilizar recursos suficientes para intervenir con rapidez si, como es previsible, Merkel se opone a que el BCE lo financie? Pienso que no y que, si no se da este paso, las tensiones continuarán en los mercados de deuda. La segunda es si estamos todavía a tiempo de convencer a los inversores privados de que el euro es un activo seguro, o si la inacción del BCE ante la apreciación del euro a partir de 2001 que ha dañado las perspectivas económicas de la mayoría de los países de la eurozona y la inconsciencia de Merkel y demás líderes de la eurozona durante los tres últimos años han contagiado ya al propio euro.

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